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紫光学大(000526)深度报告:凡是过往 皆为序章

发布时间:2020-06-30    研究机构:招商证券

公司亮点:

1.管理优化:学大创始人金鑫获得上市公司控制权,并重新担任总经理,公司经营迈入新阶段

2016年公司完成对学大的收购后,学大创始人金鑫被聘任为公司董事、副董事长及总经理。金鑫于2017年3月辞去上市公司所有职务,全身心投入公司教育业务的经营管理中。

2019年8月28日至2020年5月7日期间,由金鑫控制的天津安特通过增持及转让的方式直接及间接持有公司23.94%的股份,取代清华紫光系成为公司新的实际控制人。

2020年5月19日起,金鑫重新担任上市公司总经理,预示着公司的发展即将迈入新的阶段。

2. 课程亮点:1对1辅导向班课模式延伸,实现品类扩张,改善盈利能力

2014年推出个性化小组课,与1对1辅导有机结合,目前已形成一套独具特色的个性化课程体系。小组课业务营收占比逐年增长,从2015年的8.9%提升至2019年的20.57%,已成为公司不可或缺的主营业务之一。通过开展小组课业务有助于公司①实现品类扩张,构建品牌影响力②提高教师人效,降低人工成本③客户资源导流,教研资源复用,降低获客成本,从而改善公司盈利能力。

3. 教研亮点:严格筛选+精细培养+定期考核,教师人效持续提升

学大建立了完善且严格的教师筛选机制和“两阶段+三层次+四结合”的教师培养体系,并设置了周期性与综合性的教研培训考核,通过层层把关来保障每堂课的教学质量。

2016-2019年的教师人效(公司营收/教师数量)从33万元/人提升至40万元/人,过去三年复合增速达6.6%。对比其他K12教培机构,学大19年的教师人效(40万元/人)低于好未来(88万元/人,在线业务和兼职教师影响)、精锐(52万元/人)和卓越(48万元/人),超过新东方(30万元/人,兼职教师影响)和思考乐(28万元/人),处于业内中等水平。

4. 渠道亮点:提前布局三四线城市,未来下沉市场攻坚战中优势明显

一二线城市教培市场竞争激烈,增量空间有限,未来向低线市场下沉成为保持高增长的必然选择。三线及以下城市的竞争格局高度分散化,市场进入门槛高,头部机构难以渗透。学大教育通过提前布局,已在44个三线及以下城市开设超过110家网点,相较于同行竞争者在未来的下沉市场攻坚战中优势明显。

5.模式亮点:OMO“双螺旋”教育模式,开启在线教育新时代

公司于2019年推出了线上、线下充分融合的“双螺旋”教育模式,从教学产品、教学场景和教学服务三个角度切入,对传统教学模式进行了全面升级。“双螺旋”教育模式打破了教学在时间和空间上的壁垒,随时随地都可以学,①帮助学生高效利用周中碎片化时间,构建“周中+周末”的完整学习闭环,保证了学习的连贯性②将教学半径无限延伸,拓宽网点覆盖范围,提高网点运营效率③通过在线平台远程辅导,解决低线城市师资匮乏的难题,助力学大向低线城市渗透。

优化空间:

1. 1对1辅导定价水平较低,仍有提价空间

四家主流1对1辅导机构(精锐、昂立、卓越、京瀚)针对小学-高中阶段的全科1对1辅导均价在318-380元/小时,而精锐的VIP1对1更是达到了450-500元/小时。学大的1对1客单价为225-325元/小时,低于市场均价,仍有提价空间。

2.班课占比持续提升,带动毛利率优化

班课业务由于其教师利用率高、利润空间大,毛利率水平明显高于1对1业务。近几年学大积极布局个性化小组课业务,小班组辅导收入占比从2015年的8.9%提升至2019年的20.57%。学大2019年的毛利率为27%,相较于精锐的48%和昂立的41%,仍有较大提升空间。学大未来通过拓展小组课业务提高教师人效,降低人工成本,将持续带动毛利率优化。

3. 费用率逐年降低,盈利有望持续改善

2016-2019年,销售费用率下降1.13%至8.14%,管理费用率下降4.29%至14.83%,相较于同行竞争者精锐和昂立,处在较低水平,费用控制能力较强,伴随班课产品结构丰富,费用率有望持续优化。2016-2019年财务费用下降1.36%至2.71%,主要系股东借款利息支出减少,目前剩余借款本金15.45亿元,随着未来股东借款逐步归还,预计财务费用率会继续下降,增厚业绩。

盈利预测:

我们预计2020-2022年,公司实现营收26.92/30.90/35.39亿元,同比增长-10%/15%/15%,归母净利0.2/0.59/1.02亿元,对应EPS0.21/0.61/1.06元/股。若以学大教育子公司口径,以2017-2019年平均净利率4.8%计算,预计2020-2022年实现净利润1.3/1.5/1.7亿元。我们看好公司管理层的优化治理能力以及业务扩展能力,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

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